从Pharma能实现到Biotech的“逆生长”吗？

撰文| 润屿

编辑| Kathy

“百字头”造富的故事又多了一例。

5月13日，有市场消息称，百利天恒拟最快明年初在香港上市，目标集资不少于5亿美元（约36亿元人民币），这可谓是近两年全球医药市场最大的IPO规模。

对此，百利天恒随即回应：正与相关中介机构就公司发行H股股票并在香港联交所主板上市的相关工作进行商讨，关于H股股票发行的具体细节尚未确定。不过可以肯定的是，百利天恒在计划港股IPO了。

2023年初，百利天恒登陆A股，募资9.9亿元，扣除发行费用后，8.84亿元募资额早已全部到位。同年年底，百利天恒与BMS达成潜在总交易额最高为84亿美元（约600亿元）交易，目前其8亿美元首付款已到账，助力公司2024年Q1营收飙升（54.62亿元，同比增长4325%）。后续若完成“A+H”上市，叠加里程碑付款，百利天恒的资金储备，相当可观，不少人直呼：“百字号”都这么能造钱的吗？

与BMS的交易，也使资本市场对其颇为关注。上市一年，百利天恒市值抵达560亿元水平。截至5月14日收盘，其市值达760亿元（20天增180亿元），高于华东医药、科伦等本土Pharma。自披露2023年年报和今年一季报后7个交易日，其股价涨超30%，2024年以来的股价表现直接领跑创新药板块。

然而，2023年生物制药并购交易中，里程碑实现率仅22%，大部分药企都难以达到交易前设置的目标，百利天恒同样规避不了拿不到里程碑付款的风险。创新药未上市之前，BD首付款和IPO募资额，够百利天恒“烧”几年？倚靠昔日的“以仿养研”之路，又几乎是“死局”。

昔日名不见经传的小型Pharma，现在的生存模式倒更像是一家立在悬崖与殿堂中间的明星Biotech。未来每一步，都是下险棋，也都伴随着市场的瞩目。

Q1赚得比过去5年还多

医药上市公司，难得出现了这一幕。

财报数据显示，2024年一季度，百利天恒营收达54.62亿元，同比激增4325%；净利润高达50.05亿元，同比增长3100%。此外，Q1百利天恒现金流量净额为53.79亿元，截至2023年年底为-6.15亿元。

2019-2023年，百利天恒5年营收总计42.82亿元，也就是说，今年Q1的收入远超过去5年营收总额。而在净利润方面，百利天恒过去3年亏损超11亿元，今年Q1已经扭转局面。

营收、净利双双大增，现金流充盈的原因，即在报告期内收到了BMS首付款。

2023年12月，百利天恒与BMS就自主研发的双抗ADC产品BL-B01D1达成独家许可与合作协议，潜在总交易额最高达84亿美元，其中首付款为8亿美元，近期或有付款5亿美元，里程碑付款为71亿美元。

这一交易最大的两个亮点在于：

其一，首付款难得可观，证明买方的确看好这一产品，愿意“砸钱”。

有投资者认为，2023年发生那么多起较大型的BD交易，但大可不必对他们眼红，因为交易总额就像是一张“空头支票”，只有首付款才是实实在在的钱。而国内授权出海史上，首付款超2亿美元的合作少之又少，百利天恒的8亿美元，创下了国内创新药License out交易首付款及总交易额双项记录。“BD款项设置基于风险和收益，其中首付款一般基于卖方科学风险释放的程度，溢价部分还要在此基础上考虑对应的市场体量。这证明BMS对这一产品较为看好。”

其二，该笔交易不是常见的产品License-out，而是“co-co”。百利天恒获得的是与BMS共同开发、共同商业化的权利，同时前者还保留了该药物的全球生产供应权利。这笔交易的规模和模式，其实跟2020年第一三共和阿斯利康就产品DS-8201的合作很相似，当日的DS-8201现在已成为ADC“霸主”，第一三共对其极具信心，那么相应地，百利天恒对BL-B01D1这一产品的信心，应该也相当充足。

不过，Q1业绩能因这样的方式明显扭转，Q2及接下来呢？环比暴跌3000%？通过BD合作狂赚的这笔钱能否悉数“分期”到账？研发做双抗ADC这种创新药究竟会砸多少钱？

在猜测问题的答案之前，上述投资者告诉E药经理人，一般首付款都能覆盖卖方前期的成本，只要管理费用不是极高，基本上达成BD的那一刻，卖方们就已经不亏了。“只要钱已稳稳当当进入囊中，其他的都不是问题。”

从Pharma到Biotech，从0到百亿美元分子

从Biotech成长为Pharma虽然不易却已有前辈成功，有没有从Pharma到Biotech的“逆生长”案例呢？答案似乎已经有了。

传统药企转型做创新药的故事，比比皆是，起初很多都走“由仿到创”路径。但同样作为本土的Pharma，百利天恒“以仿养创”之路较为艰难，当ADC的出海浪潮袭来，抓住机遇“上岸”的百利天恒，向纯粹的Biotech路径“逆向”发展的趋势愈发明显。

2023年在ASCO上“一战成名”时，很多人以为百利天恒是一家近几年才成立的ADC Biotech。而实际上，他是一家成立长达28年的小型Pharma。

百利天恒的前身为百利药业，靠做仿制药起家。2006年8月，百利天恒注册成立时，其产品版图包含了化药仿制药和中成药制剂。

不过，身为Pharma的百利天恒，并不具备太多的竞争力。近10年，百利天恒的营收规模常年较小，年净利润鲜少过亿，盈利能力长期存在风险，近三年净利润亏损更是一年比一年更大，2023年时净利润亏损7.8亿元。

2014年、2015年时，百利天恒曾尝试在创业板上市，但都历经失败。在冲刺创业板IPO之前，几款关键产品的放量平平，首款仿制药——抗感染药物利巴韦林颗粒，占据营收比例近20%，但贡献的收入只在6000万元之上（2011年至2013年）；丙泊酚注射液2011-2013年占比在22%上下，平均销售额也未过亿。

此后几年，百利天恒收入全部来自于丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、丙泊酚乳状注射液、盐酸右美托咪定注射液等多种化学仿制药，以及黄芪颗粒、柴黄颗粒等中成药制剂。受一致性评价、集采（关键产品因集采未中标，导致市场份额萎缩）和外部环境等因素影响，百利天恒多款药品或因推广受限、或因门诊减少、亦或因使用受限，导致相关产品销量持续下滑。

百利天恒也一度“以仿养创”，但尚未与BMS达成大型BD合作之前，能够看出来，“以仿养创”的路径是较为艰难的。

即使在2023年，百利天恒终于成功登陆科创板，但其近10个亿的IPO募资额，不仅尚未达到拟募资规模，更未能打消市场对其可持续性的质疑，在那过去3年时间，百利天恒临床费用激增（多款创新生物药已经或即将进入II期临床研究阶段），仿制药板块业务起量不甚顺利。很多分析，这笔资金撑不了多久，资金链不容乐观，甚至被质疑“以贷养研”。

不过，在数年平平无奇的传统业务背后，百利天恒做的另一件颇具风险的事，终于为其未来带来了转机。

2011年起，百利天恒开始尝试布局于创新生物药领域，当时布局方向就确定为难度更大、壁垒更高的双抗、四抗、ADC药物等新型抗体领域为重点。值得注意的是，在面对集采、国谈的挑战时，大多数传统药企都会选择先采取BD手段过渡，再逐步搭建自研团队，但百利天恒在ADC布局上，几乎均选择了自主研发，纯粹内生生长。

2015年，百利天恒与知名风投机构奥博资本在美国华盛顿打造了1个新药研发中心——西雅图免疫（Systimmune）。Systimmune是百利天恒全球化开端的载体，有了Systimmune后，百利天恒在国内外各设有一个研发机构。ADC抗体部分主要放在了Systimmune，payload部分放在国内，国内研发机构还负责抗体及ADC药物的后期开发。从2022年开始，百利天恒开始注重在ADC全球团队上加“砝码”。先是任命Systimmune新的首席医学官（曾担任第一三共全球临床负责人），今年4月，SystImmune任命Jie D’Elia为新任首席执行官，Jie D’Elia在BMS任职10多年，擅长多个领域的战略合作和收购运作，还曾在先声担任副总裁兼全球业务发展负责人。

至此，百利天恒国际化的ADC“创新大脑”，已从发展初期向成熟期过渡。产品上，百利天恒靶向EGFR和HER3的双抗ADC药BL-B01D1打“头阵”，围绕末线鼻咽癌、二线食管鳞癌等多个适应证开展临床中后期临床。2023年，SystImmune 三个创新药 BL-B01D1、SI-B001（EGFR×HER3双抗）联合多西他赛、BL-M07D1 （HER2 ADC）已获FDA批准在美国开展临床试验。

在国内及全球展开临床试验，对应地，是研投的持续加大。过去1年，百利天恒研发投入较上年几乎翻倍，2022年3.75亿元，2023年达7.46亿元，研投占总营收比例2022年为53.32%，2023年为123.81%。

百利天恒创始人朱义曾在接受媒体采访时谈到，就BL-B01D1与BMS达成的交易心理价位在一百亿美元。而百利天恒的长远目标是，带着这一王牌产品，成为一家在肿瘤用药领域具有全球领先优势的MNC。

倘若能卖到100亿，那的确是另一番精彩的故事了。但在此之前，随着全球多项临床试验的推进，未知的研发支出与风险已经成为百利天恒不得不重视的问题。

此次拟赴港上市，百利天恒直言其目的就是为了夯实资金储备，支持公司众多创新产品在欧、美、日及其他国际市场的全球开发。